细说利率③新框架下的降息效果尚待观察

距离上期“细说利率”时隔整4个月，在这四个月间，央行不仅首度明确了支持性货币政策立场，对未来货币政策框架的演进做了重点说明，尤其是明确了政策利率单一化为7天逆回购利率，而MLF不再承担政策利率职能，之后央行在7月下旬下调政策利率10个基点至1.7%，相应包括MLF、LPR和商业银行存款利率都跟随下调。

综合来看这些变化，这次降息属于央行之前多次采用的“寓改革于调控”的优化利率机制优化市场化推进策略。

首先，本次降息发端于7天期逆回购利率的下调，并同时将操作方式由利率招标调整为固定利率、数量招标的方式。伴随操作方式的转变，理论上，央行已经不需要每天通过公开市场进行政策利率宣示。当天央行还将利率走廊上沿SLF的利率下调10BPs；授权发布的LPR利率也同步下调了10BPs。

第二，商业银行体系集体下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5BPs，1年期及以内的定存利率下调10BP，1年期以上的定存利率下调20BPs。

第三，通过两次有差别的操作，淡化MLF原有的政策利率职能。在本次降息前，央行循例于月中开展了1000亿元的MLF，全额对冲了当月MLF的到期量，当时利率水平2.5%，之后（7月22日）央行表示将适当减免MLF操作的质押品，7月22日降息后，25日央行又以利率招标的方式开展了2000亿MLF操作，利率较前下调20BPs至2.3%。

第四，降息前，央行还创设了“临时正回购或临时逆回购操作”新工具来维护政策利率的地位。

从上述变化来看，央行将“支持性立场”与“新框架”的推进纳入到货币政策执行与工具使用中。

一是，降息叠加流动性的净投放，体现了央行支持经济复苏的政策立场。

二是，市场基准利率（例如LPR、国债利率）和市场利率（例如，货币、债券、存贷款等市场利率）均紧跟政策利率的调整而变化，反映出了央行为了新框架，主动对“央行政策利率——市场基准利率——各种金融市场利率”传导机制的改进。

不过，央行的政策意图能否尽早地转为经济现实，尚待观察。因为，商业银行经营模式也时处深度调整之中，即央行政策的着力点能否产生“以点带线，以点带面”效果，还取决于商业银行经营模式能否快速完成转变。

一般意义而言，商业银行经营模式主要面临三个约束条件：流动性、利率和资本。

近期央行的操作，不仅给银行体系提供了充裕的流动性，更是在利率方面给予商业银行修复盈利能力的政策安排，即采取了商业银行资产端和负债端的非对称降息，来帮助商业银行缓解净息差持续收窄的窘境，但是否通过一次性负债20BPs和资产10BPs的非对称降息，就能扭转，尚存很大不确定性。

表1：商业银行资产负债利率调整情况

数据来源：作者根据公开信息整体

过去10余年商业银行的经营模式和盈利情况显示，这一次调整的过程会非常痛苦，当然“这些是发展中、转型中的问题”。

在2020年之前，商业银行的经营与盈利模式基本就是“价不行，量来补”，因此伴随净息差的收窄，贷存比则是上升的。但是2020年之后，银行的贷存比不仅不增，甚至出现回落苗头，而同期净息差则大幅趋势性收窄，即出现“量价同降”。

图1：商业银行净息差与贷存比之间关系的变化

数据来源：Wind

按照去年二季度货币政策执行报告曾以专栏形式做出说明——“我国商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济”，若商业银行盈利能力得不到有效的改善，那么势必会影响到商业银行的资本约束条件，而在资本受限的环境下，仅仅依靠利率和流动性约束条件的调整，是无法很快实现银行经营与盈利模式的改善，即量价失衡的局面不能根本性扭转，如果再考虑到经济与金融“水落石出”的潜在变化，商业银行在资本方面受到的约束将更大。

由此，短期看，新框架下的降息效果尚待观察；中长期看，银行体系转型还需要进一步深化改革的政策、措施与支持。

（作者单位为中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）